股指期货既可以实现投机或对冲的目的,又能低成本地改变风险敞口,在资本市场中的地位举足轻重。研究股指期货的交割日效应,即股指期货交割日当天是否会对现货指数的交易量、波动率和价格等方面造成影响,对于探讨现行交割制度合理性和指导投资者行为具有重要意义。本文首先从指数视角出发,对2011年1月至2014年12月沪深300指数的交易量、波动率和价格效应进行研究,进一步着眼于微观,从个股角度探究成分股与非成分股、大市值股票与小市值股票在交割日当天的异常表现,以期发掘指数层面可能掩盖的现象。
与国内外多数学者的研究结果不同,本文发现沪深300指数现货在交割日当天11:05-11:10出现交易量和波动率异常变大的现象及温和的价格效应,交割日效应没有在确定结算价的最后两小时出现。从交易量角度讲,股指在交割日11:05-11:10的比例平均交易量显著高于交割日后一个交易日和每月第四个周五同一时点的交易量,个股层面的沪深300指数成分股与非成分股都表现出明显高于非交割日的比例交易量,这种交易量集中的现象与市值大小及是否为成分股无关。从波动率角度讲,股指现货与个股样本(成分股、非成分股)在交割日当天11:05-11:10均出现异常显著的波动现象,同时该时点的个股和股指同向变动的趋势增大。其中,市值排名第一组的成分股波动率指标受影响的程度高于其他市值的股票。从价格效应角度讲,股指交割日的价格反转频率为56.25%,显著高于非交割日。个股层面的价格效应比股指层面明显,市值大的第一组股票平均价格反转和反转频率均低于市值居中的第五组股票。这表明交割日效应对中小投资者影响更大,因为中小投资者一般交易个股,而机构投资者多交易一篮子股票。
本文创新之处如下:(1)将研究视角由沪深300指数拓展至微观层面的个股,并进一步将成分股与非成分股根据市值分组,弥补了目前学者研究主要停留在股指层面的缺陷,(2)综合运用参数和非参数检验、排除潜在周末效应影响的回归方程等方法,从交易量、波动性和价格效应三方面检验交割日效应,得出稳健的结论;(3)数据采用5分钟的高频数据,更易于捕捉日内股票指数的异常行为。本文对监管者而言,可以为针对性监管提供依据;对中小投资者而言,可以为优化投资行为提供指导。